疯狂扩张的“小蓝杯”瑞幸咖啡，到底是一家餐饮公司还是一家电商公司？

2019 年 4 月 9 日

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引言：至少目前瑞幸咖啡对外的回应还不够扎实和完整。

来源 | 第一财经日报

作者：徐冰清

封面图片 | 视觉中国

2017年底挂着“互联网咖啡”标签的瑞幸咖啡，让中国很多城市的消费者逐渐习惯了电梯口避不开的蓝白广告、手机APP里层出不穷的低价优惠券、以及普通人无法辨别品质的“大师级咖啡”。

在2019年初的战略发布会上，瑞幸咖啡管理层披露了公司2018年的部分运营数据——全年共销售饮品8968万杯，消费客户1254万；在全国22个城市拥有2073家门店，一线城市核心区域用户步行5分钟内肯定能找到一家门店。

这种闪电般的发展速度得到了资本市场的认可。瑞幸咖啡成立之初，就宣称以10亿元资金入市“教育市场”；而自2018年年中以来，大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）、君联资本、中金公司等多家投资机构对其商业模式进行了两次融资式的“续约”，公司估值也迅速提升至22亿美元。

今年1月初，瑞幸咖啡创始人钱治亚曾表示，2019年公司的扩张任务是年内新开2500家门店，年底门店总数将突破4500家。届时，瑞幸的门店规模很可能超过目前在中国大陆市场拥有3600家门店的星巴克。钱治亚还表示，瑞幸的补贴政策3至5年内将保持不变。

伴随着公司的野心，市场传言这家成立仅17个月的年轻公司计划今年在明星投行的助力下，奔赴美股IPO，有消息称瑞幸咖啡的上市估值或将继续攀升至30亿美元。

中国的互联网创业公司似乎从来不惧用巨额亏损换取快速的流量增长。投资者在追逐龙头的赌注中热情高涨，人口红利和消费升级是他们信心的基石。然而，“互联网咖啡”这个标签，只是为融资而设下的创业故事剧本，还是真的推动了咖啡零售连锁行业效率的质变？至少，瑞幸目前给外界的答案还不够扎实、不够完整。

“神州”效应推高估值

抛开“互联网”这个形容词，从连锁零售的角度看，瑞幸的开店速度在国内行业中是史无前例的。瑞幸的创立，始于原神州优车COO、董事钱治亚成为咖啡重度消费者，关注到这个市场。针对“国内外人均咖啡消费量相差太大”的现象，她总结出“贵”和“买起来不方便”两点原因。

面对钱治亚的市场炒作，神州优车董事长陆正耀不仅投入数亿元天使投资，利用闲置办公空间孵化“瑞幸”品牌，还动用人脉联系奥美台湾，为瑞幸招募了张震、汤唯两位代言人。瑞幸起步时，神州优车甚至“借”来了CMO杨飞和一位市场总监，并启用曾经名噪一时的“Beat U”品牌广告团队，为瑞幸投放了第一支广告。

当瑞幸咖啡走上快速复制标准化门店的发展轨迹时，另一段相对隐秘的投资故事被逐一揭开：瑞幸咖啡两轮融资吸引的投资人中，有几位是曾参与神州优车、君联资本等项目的“熟面​​孔”。身为瑞幸咖啡董事的投资人刘二海，在担任君联资本董事总经理时就投资了神州优车，而在其独自创立愉悦资本后，又连续两次押注瑞幸咖啡。

曾任美国华平投资集团亚太区总裁、现拥有自己的风投基金大钲资本并投资瑞幸咖啡的李辉，也是华平代表其最早接触神州租车的投资人。瑞幸咖啡的B轮融资，中金公司曾参与其中；神州优车CFO陈良云曾在中金公司担任要职；神州租车独立董事丁炜则为中金公司董事总经理。

刘二海坦言，自己投资的是这个“团队”，在和神州团队接触十多年后，他总结道，“这个团队对线上线下大规模运营非常有经验，从神州租车到神州专车，都是成功的企业和品牌。”

简单来说，瑞幸咖啡是神州创业团队和融资关系链的产物，这让它一出生就有着很好的开端。

巨额的补贴和广告费还能撑多久？

一旦进入上市阶段，瑞幸咖啡就无法再仅依据杯量、用户数、门店覆盖率等从财务报告角度来看不够规范的运营指标来向投资者描述公司的实际经营状况。

神州时代，陆正耀曾给媒体留下“老会计”的印象，他声称自己做的每一个举动背后，都有复杂的数学模型支撑商业逻辑：“只要你会算数，就没人能拦得住你。”但相比被互联网搬到线上的出行业务，数千家线下咖啡店运营中需要计算的数字其实并不复杂。

大部分咖啡店是否盈利的问题，可以用一个入口大、出口小的利润漏斗模型来衡量：饮品售价高昂，咖啡豆、牛奶、水的成本极低，因此产品毛利率极高；但在经过店租、装修及设备折旧、人工成本三大固定成本的过滤后，营业利润的厚度需要足够的杯量来支撑。

瑞幸咖啡线下门店的运营同样围绕着杯子产量的接力棒，但它用高额补贴、强激励的互联网营销，以更低的价格把客户带到门店。选择“薄利多销”的瑞幸咖啡，注定会把每家门店每天的杯子产量提升到传统单店难以想象的水平。

第一财经记者在上海一家小型咖啡连锁店采访中了解到，一家二三十平米的小咖啡店，如果两台全自动咖啡机调试得当、使用得当，并有外送服务，每天轻松就能卖出400至500杯左右的咖啡。另一个关键数据是，如果这种规模的单家咖啡店每天的咖啡销量不足100杯，就很难盈利。

按照瑞幸的定价，24元就能买到一杯标准大杯拿铁，比同杯星巴克咖啡便宜7元。近两年，买了一杯星巴克咖啡后发朋友圈的人越来越少。那些已经养成咖啡消费习惯的人，更容易通过对比星巴克和瑞幸咖啡形成“价格锚”，将瑞幸咖啡视为“价格更合理的咖啡”。

瑞幸咖啡常见的两种折扣模式“买二送一”、“买五送五”，以及用来刺激消费者的各种折扣券，结合品牌营销，很可能重塑消费者对咖啡的价格认知。即便未来补贴减少，瑞幸咖啡“24元”的锚定价，仍足以缓冲用户的心理落差。

结合长江证券研究所的行业研究数据，抹平不同规模门店之间的差异，第一财经计算出瑞幸咖啡每家门店平均每天的固定成本为1764元，单杯咖啡的材料成本为5元，每杯咖啡的运费最低只需2元。再基于盈亏平衡的要求，可以推导出不同折扣等级的咖啡产品与售出杯数的对应关系。结果显示，如果瑞幸门店每天售出杯数不足200杯，很容易陷入日亏状态；但一旦上升到250至300杯的区间，超低价咖啡也能赚钱。

在众多的价格与杯量组合中，第一财经选取了三种具有代表性的组合，继续测算出支撑瑞幸长期“营销战”所需的门店总数：

其中，“初创”店单杯价格极低（低于5折，即实际价格不足10元），但由于新店及促销优势，杯子产量会迅速提升到高位（平均每天400杯）；

“稳定期”的门店，折扣幅度适中（维持3.7折，实际价格14元/杯），客流稳定（300杯），盈亏结构最佳；

处于“衰退阶段”的门店，是指受地理位置、竞争或折扣减少（日均杯量不足200杯、补贴降至75折）等原因，业绩处于下滑阶段的门店。

2018年1-9月数据显示，瑞幸咖啡前三季度共销售商品价值3.75亿元。虽然随着运营思路的逐渐成熟、门店运营趋于稳定，瑞幸咖啡6-9月净利润率有所提升，但开业初期的价格战、大规模营销等仍导致公司前三季度净利润率亏损高达228.5%。

瑞幸咖啡在外界眼中就像一列高速列车，自出发以来就一直全速行驶，不敢有丝毫懈怠。而这种局面背后的一个重要原因是，瑞幸咖啡的资金链压力并不像创始人钱治亚所说的那么轻松。瑞幸咖啡的财务报表会出现巨额亏损，外界普遍认为，这应该归咎于瑞幸咖啡的巨额营销费用和补贴投入。

在广告投放渠道上，瑞幸更青睐与写字楼、商圈紧密结合的电梯、电视媒体。据CTR媒介情报披露的数据，2018年前三季度，瑞幸73%的营销预算都投入到了这一渠道。

若全年广告渠道保持稳定，结合此前媒体报道的“瑞幸2018年在分众传媒上花费3亿元”，可以简单估算，瑞幸2018年营销费用约为4.1亿元。随着瑞幸进入新的城市，门店数量不断增长，有地域限制的线下媒体广告费用必然会进一步增加；以保守50%的增速计算，其2019年的营销预算将增至6亿元。

瑞幸咖啡采用的是直营模式，营业收入是所有门店收入的总和。因此，瑞幸咖啡希望保持“正循环”，除了融资扩张，还能快速复制标准化门店，尽快实现单店盈利，让那些优质成熟的单店为其后续的市场圈地、品牌提升不断提供资本输血。从这个角度看，瑞幸咖啡这列高铁几乎没有主动减速的可能性。

管理问题

如果我们进一步分析业务运营过程中产生的几项费用，就会发现瑞幸现行商业模式中隐藏着一个危机：管理成本过高。

“费用率”（费用/收入）通常用来衡量一家公司控制运营成本的能力。例如，品牌、市场方向的大量营销投入都要计入“销售费用”，这种相对较高的费用率往往是可以接受的；而“管理费用”则包括“总部职能”下的管理人员薪酬、业务咨询费、车船土地使用税等费用，与门店数量、基层员工工资关系不大。

随着企业逐渐成熟，管理费用率会逐渐控制在较低水平，并不一定随收入增长而同步上升。在星巴克的全球财报中，销售、管理和行政的综合费用率长期维持在6%至8%之间。

2019年年初，瑞幸咖啡人力资源与行政部总监冉浩在公开场合透露，瑞幸咖啡员工人数超过1万人。如果按照损益表推算，瑞幸咖啡有2000家门店，每家门店有3到4名基层员工，瑞幸咖啡总部团队规模高达2000到4000人，平均每月管理费3000万元。

瑞幸的管理费用率无论按季度还是按月计算，都处于50%以上的高位，且并未随着业务规模的增长而出现大幅波动。造成这一结果的因素有很多，但直营模式下臃肿的总部团队设置、日常费用管理不善，极有可能是这一过高数值背后无法回避的注脚。

价值参照体系

瑞幸咖啡即将上市，考虑到2018年港交所“新经济公司”IPO项目中尤为常见的“IPO估值低于发行价”，留给我们的最后一个研究问题是：30亿美元的IPO估值对瑞幸咖啡来说，是合理还是过高？

瑞幸咖啡的估值从 B 轮融资时的 22 亿美元升至 IPO 时预估的 30 亿美元，这看上去可能不算多大的增长。但选择一种估值模型并为其讲述一个新的行业故事可能很麻烦。

由于这家连续高亏的公司，公开可得的财务数据有限，第一财经采用“可比公司市销率”（注：市销率=市值/营业收入，是说明公司股票投资价值的参数之一）来估算瑞幸的市值。此方法的本质，是将同行业维度中的代表公司基于营收创造企业价值的能力映射到瑞幸身上。

和很多新兴公司一样，瑞幸咖啡在面对这种估值方式时，也会面临“如何选择可比公司”的问题。瑞幸咖啡是传统咖啡零售与垂直电商模式重构的产物，这种重构思路必定有其商业价值。但基于不同的行业维度，给出的估值也会有所不同。

瑞幸咖啡自称“互联网咖啡”，与这个称号对应的两个比较明确的行业估值方向是：餐饮、互联网。

《第一财经》杂志选取了中美四家经营水平远超行业平均水平的明星公司——星巴克、达美乐、拼多多、美团点评，并根据其可比市销率，结合瑞幸咖啡2018年的营收数据，推导了瑞幸咖啡作为一家集咖啡、餐饮、电商、本地生活服务为一体的公司应有的估值水平。

星巴克能够将高效生产咖啡的能力与遍布全球的门店相结合，“第三空间”的品牌理念广为传播。中国市场对星巴克的意义不仅在于持续的营收贡献，更在于其在与快餐店、便利店、精品咖啡、“互联网咖啡”的近身搏斗中收获的数字化升级理念和新一代消费者洞察。

餐饮企业凭借稳步上升的业绩，被视为美股最佳价值投资标的之一。曾被消费者吐槽“披萨吃起来像纸板”的达美乐，或许是美国餐饮行业第一个意识到外送模式有巨大市场，并利用“生产车间”式线下门店、“30分钟送达”配送团队实现外送的品牌。如果从2004年IPO算起，达美乐股票的投资回报率其实远高于同年IPO时的投资回报率。

随着一批“新经济公司”赴海外上市，越来越多的投资者开始熟悉中国年轻互联网公司的运作方式和市场空间。

在最新财报中疯狂扩张的“小蓝杯”瑞幸咖啡，到底是一家餐饮公司还是一家电商公司？，拼多多高昂的营销费用和巨额亏损，极大挫伤了市场信心，导致其市值持续缩水。不过，投资者也可以借此机会，更深入地理解“社交裂变”和“用户补贴”等运营花招对于一家三年前上市的公司意味着什么。

近期同样陷入亏损风波的美团点评，是O2O模式发展至今，为数不多存活下来的企业之一。快餐、外卖、数字化都是可以长期投资的概念，这也成为瑞幸咖啡未来估值的信心基础。

只有将瑞幸解读为一家“电商公司”，其估值才可能达到20亿美元以上的水平（即“瑞幸”成为用户入口，从而构建生活方式轻食消费平台）；如果将其视为一家“餐饮公司”，瑞幸上市时的市值可能与陆正耀当年给出的天使投资只差一点点。